水泥行業(yè)專題：從邊際到總量邏輯，好上加好到區(qū)域外溢

摘要：水泥行業(yè)整體邏輯從邊際邏輯到總量邏輯，從 “好上加好”到“區(qū)域外溢”。

華東、華南仍是全國(guó)最好的區(qū)域水泥資產(chǎn)，2017年以來(lái)旺季價(jià)格不斷抬升和企業(yè)盈利能力的大幅改善，使得市場(chǎng)對(duì)供給邏輯的預(yù)期已經(jīng)較為充分。在疫情的沖擊下2020年?yáng)|部水泥價(jià)格仍基本穩(wěn)住高位，但其區(qū)域高價(jià)效應(yīng)正在發(fā)生擴(kuò)散，水泥行業(yè)整體邏輯從邊際邏輯到總量邏輯，從 “好上加好”到“區(qū)域外溢”。

2020年水泥價(jià)格高基數(shù)下平穩(wěn)驗(yàn)證格局的穩(wěn)固：2020年7月以來(lái)挖掘機(jī)當(dāng)月銷量同比增速均在50%以上，鋼材需求依舊偏強(qiáng)螺紋鋼價(jià)格持續(xù)走高均表明了下游總量邏輯非常強(qiáng)勁，反觀水泥價(jià)格2020年三季度以來(lái)東部旺季價(jià)格保持了高基數(shù)下平穩(wěn)，但略低于2019Q4最高值，以水泥為代表的邊際邏輯不似往年一樣“好上加好”的邊際邏輯，反而體現(xiàn)為總量邏輯趨強(qiáng)。

從邊際邏輯到總量邏輯，從好上加好逐漸向外溢效應(yīng)轉(zhuǎn)變：需求側(cè)看，過(guò)去三年我們判斷水泥“區(qū)域好于全國(guó)”是邊際邏輯占優(yōu)，是水泥本身存在的短腿效應(yīng)，在供給端強(qiáng)控制力下的區(qū)域價(jià)格優(yōu)勢(shì)，需求好的地方會(huì)更好。隨著華東華南價(jià)差的不斷增大以及“散改集”、“公轉(zhuǎn)鐵”等相關(guān)運(yùn)輸政策的陸續(xù)調(diào)整和落地，水泥短腿效應(yīng)或略顯弱化。2020上半年疫情期間，公路免收費(fèi)且華東水泥價(jià)格率先回暖的背景下，這種跨區(qū)輸入表現(xiàn)的尤為明顯。供給側(cè)看，初始水泥價(jià)格越高意味著在保持總量利潤(rùn)水平不變的情況下，相同的錯(cuò)峰比例需要更多的價(jià)格漲幅彌補(bǔ)，協(xié)同提價(jià)的難度也在不斷增加。因此水泥跨區(qū)流動(dòng)帶來(lái)外溢效應(yīng)，總量邏輯未來(lái)或?qū)?qiáng)于邊際邏輯。

01 信號(hào)：華東水泥旺季價(jià)格步入高位平臺(tái)期

東部水泥旺季價(jià)格高基數(shù)下穩(wěn)定。我們觀察到2020年下半年以來(lái)，東部水泥熟料價(jià)格普遍已經(jīng)經(jīng)歷了三輪累計(jì)30-60元不等的提價(jià)，目前華東地區(qū)熟料價(jià)格在400元左右，42.5標(biāo)號(hào)平均水泥價(jià)格在508元左右，而2019年同期華東42.5標(biāo)號(hào)平均水泥價(jià)格在550元。從全國(guó)核心城市水泥價(jià)格看，除南部?jī)蓮V、海南價(jià)格相對(duì)2019年同期較為強(qiáng)勁外，其他地區(qū)當(dāng)前價(jià)位均未突破2019Q4最高值，整體保持高基數(shù)下平穩(wěn)。

我們認(rèn)為東部旺季價(jià)格高位企穩(wěn)是一個(gè)重要的行業(yè)信號(hào)。過(guò)去幾年?yáng)|部水泥價(jià)格年底旺季不斷創(chuàng)下新高、盈利能力不斷提升，一方面使得市場(chǎng)對(duì)水泥供給邏輯的認(rèn)識(shí)愈加充分，另一方面也同時(shí)使水泥提價(jià)預(yù)期在線性方向上不斷加強(qiáng)，市場(chǎng)或仍未充分意識(shí)到2020年價(jià)格平臺(tái)期的出現(xiàn)可能是行業(yè)邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變的開(kāi)端。

02 變化：從邊際到總量，從好上加好到區(qū)域外溢

我們從2017年初開(kāi)始推薦水泥，尤其是東部水泥，在供給側(cè)疊加區(qū)域需求強(qiáng)于全國(guó)的雙重邏輯下，“邊際”好于“總量”，海螺等頭部企業(yè)均走出了戴維斯雙擊行情。而站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)上，基于對(duì)行業(yè)屬性及供需變化的判斷，我們認(rèn)為過(guò)去東部領(lǐng)跑、好上加好的邏輯已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，水泥價(jià)格高位企穩(wěn)后區(qū)域外溢效應(yīng)代表的總量邏輯或?qū)⒋孢呺H邏輯成為理解水泥行業(yè)的關(guān)鍵。

2.1.  區(qū)域價(jià)差弱化了水泥短腿效應(yīng)

水泥“短腿”是一個(gè)相對(duì)概念。過(guò)去我們判斷水泥“區(qū)域好于全國(guó)”的一個(gè)大前提是水泥本身存在的短腿效應(yīng)，因此區(qū)域價(jià)格優(yōu)勢(shì)不易發(fā)生外溢，需求好的地方會(huì)更好，區(qū)別于鋼鐵是全國(guó)運(yùn)輸?shù)目偭窟壿嫛５掏刃?yīng)是一個(gè)相對(duì)的概念，并不意味著水泥不適合長(zhǎng)距離運(yùn)輸，而是過(guò)去單噸價(jià)格較低的水泥不值得花費(fèi)高昂運(yùn)費(fèi)進(jìn)行長(zhǎng)距離運(yùn)輸，短腿背后是性價(jià)比問(wèn)題。而當(dāng)東部水泥旺季價(jià)格抬升至500元/噸以上的歷史高位時(shí)，從低價(jià)地區(qū)運(yùn)往高價(jià)地區(qū)就變成了一件經(jīng)濟(jì)性好的事情，一個(gè)明顯例子是東部地區(qū)2020年來(lái)經(jīng)歷的東北、越南水泥的輸入加速。

東部?jī)r(jià)格過(guò)高引起外部水泥輸入。東北水泥南下主要有兩條線路：1）水運(yùn)：遼寧水泥熟料在當(dāng)?shù)毓S裝箱后，經(jīng)盤錦港/營(yíng)口港出海、南通港中轉(zhuǎn)，再通過(guò)內(nèi)河運(yùn)輸?shù)诌_(dá)浙江德清港區(qū)；2）陸運(yùn)：吉林水泥熟料通過(guò)亞泰鐵路專用線開(kāi)往山東濟(jì)南湖田站，全程近1700公里。

越南方面，數(shù)字水泥網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020年前三季度我國(guó)水泥和熟料進(jìn)口量繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中水泥進(jìn)口226.96萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)58.7%，熟料進(jìn)口2210.45萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)53.92%。其中越南進(jìn)口熟料1296萬(wàn)噸，已經(jīng)連續(xù)4年保持對(duì)我國(guó)水泥熟料進(jìn)口總量第一位，熟料進(jìn)口量占總進(jìn)口量的58.6%，前三季度華東區(qū)熟料產(chǎn)量約3.3萬(wàn)噸，越南進(jìn)口熟料占4%左右。

按照競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手邊際產(chǎn)能成本定價(jià)原則，東部水泥價(jià)格高點(diǎn)受到水泥跨區(qū)移動(dòng)影響，盡管目前華東水泥輸入量仍在可控范圍內(nèi)，且區(qū)域格局為價(jià)格保底，但外來(lái)者一旦建立穩(wěn)定渠道將對(duì)長(zhǎng)期區(qū)域格局造成影響。

2.2.  高價(jià)格基數(shù)上錯(cuò)峰—供給改善的難度增大

過(guò)去幾年市場(chǎng)對(duì)水泥“集中度高——格局改善——提升價(jià)格”這一邏輯鏈條已經(jīng)有了充分認(rèn)識(shí)，關(guān)于水泥協(xié)同提價(jià)可以從兩個(gè)角度理解：

1）  從橫向?qū)Ρ瓤矗嘞啾炔ＡШ筒＠w而言更低的固定成本占比使得水泥限產(chǎn)提價(jià)邏輯更為順暢。從提價(jià)-限產(chǎn)曲線上看，高固定成本占比的行業(yè)斜率更為陡峭，意味著錯(cuò)峰降低產(chǎn)能利用率后玻璃/玻纖相比水泥而言會(huì)犧牲更多的規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的成本攤薄，需要更高的提價(jià)來(lái)進(jìn)行彌補(bǔ)，從博弈角度形成協(xié)同提價(jià)的難度更大。

這一橫向?qū)Ρ鹊倪壿嬆壳耙呀?jīng)被市場(chǎng)認(rèn)識(shí)的非常充分，一個(gè)體現(xiàn)是2017年以來(lái)水泥指數(shù)整體漲勢(shì)顯著高于玻璃、玻纖。

2）  但是市場(chǎng)所忽視的是，從縱向?qū)Ρ葋?lái)看，水泥本身價(jià)格已經(jīng)處于歷史高位，初始水泥價(jià)格越高意味著在保持總量利潤(rùn)水平不變的情況下，相同的停窯比例需要抬升更多的價(jià)格，意味著在高價(jià)位上水泥行業(yè)本身實(shí)行錯(cuò)峰的難度也在不斷增加。

2.3.  總量邏輯或?qū)⒅鸩絻?yōu)于邊際

水泥全國(guó)總量需求恢復(fù)態(tài)勢(shì)仍然強(qiáng)勁。2020年10月全國(guó)水泥累計(jì)產(chǎn)量首月由負(fù)轉(zhuǎn)正，11月全國(guó)累計(jì)水泥產(chǎn)量21.63億噸，同比增長(zhǎng)1.2%，增速較1-10月繼續(xù)提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，驗(yàn)證下游需求強(qiáng)勁趨勢(shì)。11月份，多地工程開(kāi)始進(jìn)入趕工期，單月水泥產(chǎn)量再創(chuàng)歷史同期峰值。10月需求的強(qiáng)勁從中觀層面亦可以相互印證：10月國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量同比高增67%，增長(zhǎng)提速延續(xù)，再觀鋼鐵行業(yè)，測(cè)算11月鋼鐵需求同增15.5%，較上月增速再次提升0.3pct，需求持續(xù)飽滿。

華東華南仍為中國(guó)水泥最好的區(qū)域，但需求外溢已經(jīng)發(fā)生。從產(chǎn)量上看，華東、華南區(qū)域產(chǎn)量占比仍然維持在60%左右的高位，該區(qū)域地產(chǎn)需求占比較高且地方政府財(cái)政實(shí)力雄厚，基建項(xiàng)目落地較為通暢。華東10月水泥需求同比增長(zhǎng)7.68%，增速環(huán)比10月回落2.42pct，延續(xù)高基數(shù)下的較高增長(zhǎng)，中南11月需求穩(wěn)中有升，同增6.17%。

但非常值得重視的變化是東北地區(qū)11月水泥產(chǎn)量繼續(xù)保持接近30%的同比增長(zhǎng)，而往年進(jìn)入四季度后東北地區(qū)已經(jīng)進(jìn)入冬季停工停產(chǎn)期，東北地區(qū)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)意味著華東地區(qū)需求的外溢正在發(fā)生。

03 機(jī)會(huì)：超額收益更可能來(lái)自個(gè)股

3.1.  2021年水泥需求走向長(zhǎng)緩坡

我們認(rèn)為，2021年上半年對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后信用回落、基建投資增速放緩的預(yù)期，以及長(zhǎng)期看存量土儲(chǔ)下降對(duì)長(zhǎng)期新開(kāi)工的影響，水泥需求或走向長(zhǎng)緩坡。華東、華南仍有強(qiáng)勁的財(cái)政實(shí)力為水泥需求背書(shū)，同時(shí)外溢效應(yīng)也為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

1）“三條紅線”下，地產(chǎn)去庫(kù)將繼續(xù)為2021年投資和新開(kāi)工提供支撐，但存量土儲(chǔ)下降將在更長(zhǎng)維度上影響新開(kāi)工。

根據(jù)國(guó)君地產(chǎn)研究，維持2021年強(qiáng)投資、中銷售、弱開(kāi)工的判斷。地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中龐大規(guī)模的在建工程仍將推動(dòng)地產(chǎn)投資持續(xù)維持高位，在 2021 年真實(shí)縮表結(jié)束前將保持較高推盤節(jié)奏帶動(dòng)銷售保持增長(zhǎng)水平，庫(kù)存商品房轉(zhuǎn)換為商品房銷售的邏輯仍在。“三條紅線”后預(yù)計(jì)長(zhǎng)期拿地整體放緩使得新拿地對(duì)應(yīng)的新開(kāi)工不足，或使得新開(kāi)工對(duì)應(yīng)的土地庫(kù)存轉(zhuǎn)化為商品房庫(kù)存的邏輯減弱，存量土儲(chǔ)的下降在更長(zhǎng)的時(shí)間維度上對(duì)新開(kāi)工帶來(lái)影響。

2）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，水泥逆周期支撐向下有底

11月社融數(shù)據(jù)中，社融總量當(dāng)月值同比+21.4%，累計(jì)值同比+56%，較10月60%增速回落，存量社融增速13.6%，較10月份下降0.1pct，其中政府債券同比增量同樣處于逐步下行通道上。2021年經(jīng)濟(jì)走出疫情陰影逐漸回歸常態(tài)后，政策相對(duì)應(yīng)也將回歸常態(tài)。2020年受益于寬貨幣寬財(cái)政的信貸、債券融資與政府債券項(xiàng)目2021年或邊際收縮，從而給社融增速帶來(lái)下行壓力，對(duì)于水泥2021年需求預(yù)期形成一定壓制。水泥板塊2020下半年跑輸工程機(jī)械等其他板塊，低于市場(chǎng)的預(yù)期，因?yàn)榇溯喫鄬儆谀嬷芷诓皇琼樦芷冢?/span>2021下半年出口壓力顯現(xiàn)，水泥逆周期支撐向下有底。

3.2.  領(lǐng)先企業(yè)：格局為盈利兜底，行情催化看分紅

盡管區(qū)域外溢效應(yīng)會(huì)壓制華東盈利頂，但好格局將支撐企業(yè)盈利底。華東省份中，浙江、安徽、江西等省份CR5均在80%左右，頭部企業(yè)話語(yǔ)權(quán)依然很強(qiáng)，2016年后華東呈現(xiàn)出淡季價(jià)格的底部逐年抬升體現(xiàn)出華東區(qū)協(xié)同效應(yīng)的優(yōu)越性，從過(guò)去股價(jià)表現(xiàn)上這一點(diǎn)也已經(jīng)得到了市場(chǎng)充分的認(rèn)知。

04 風(fēng)險(xiǎn)提示

地產(chǎn)新開(kāi)工大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)。水泥行業(yè)下游主要由地產(chǎn)和基建需求構(gòu)成，與地產(chǎn)新開(kāi)工相關(guān)程度較高，若在三條紅線下地產(chǎn)拿地放緩導(dǎo)致新開(kāi)工下滑超預(yù)期，對(duì)水泥盈利能力有較大負(fù)面影響。

熟料進(jìn)口量超預(yù)期。2016年供給側(cè)改革逐步收緊后，我國(guó)水泥供需格局逐步改善，尤其是華東地區(qū)已經(jīng)從水泥熟料出口地轉(zhuǎn)變?yōu)檫M(jìn)口地。隨著行業(yè)協(xié)同優(yōu)化我國(guó)熟料價(jià)格中樞也在逐年抬升，越南等較廉價(jià)的進(jìn)口熟料可能對(duì)華東市場(chǎng)造成沖擊。

作者: 建材鮑雁辛團(tuán)隊(duì) 來(lái)源: 國(guó)君建材